1、国内空分设备龙头，迈入工业气体成长赛道
　　杭氧股份前身可追溯到1950年，是国内最早设立的气体分离设备龙头；2003年以来拓展产业链下游，成功转型工业气体供应商。2017年公司十万等级空分设备项目落地，技术达到世界前列，一流的设备也为一流的气体服务奠定坚实基础。通过布局特气与稀有气体，拓展新兴领域，公司逐步发展为综合型工业气体龙头。
　　气体运营项目逐年增加，驱动气体业务收入稳步提升，2007-2023年CAGR高达38.93%。2015年公司气体销售业务首次超过设备业务，此后成长属性显著大于周期性。随着气体业务占比提升，2017年以来公司应收账款周转加快、现金流状况大幅改善，公司实现高质量增长。
　　2、工业气体：管道气夯实增长中枢，零售气贡献盈利弹性
　　下游需求：工业气体被喻为工业的“血液”，市场规模稳步提升。拆解气体外包行业增长来源：1）下游冶金、石化顺周期，新兴行业层出不穷，提供最底层Beta；2）外包渗透率的提升，贡献行业叠加的Beta。2013-2022年工业气体市场规模相较于黑色金属资本开支有5个百分点以上的超额增速，气体外包市场实现更快增长。
　　竞争格局：工业气体海外巨头历史悠久，兼具规模与技术优势，国内现阶段演绎出3类典型企业：1）大型空分气体厂商；2）电子特气企业；3）区域型气体企业。其中大型空分气体厂商市占率提升空间大、势头好，规模优势有望逐步体现，远期有望比肩国际巨头。
　　拆解杭氧股份Alpha：气体接单能力+气体种类扩张预计为公司贡献了超额增速，2013-2023年其气体业务相较于工业气体行业取得5个百分点以上的超额增速。1）管道气：杭氧管道气模式占比超70%，“稳价稳量”特征显著，夯实公司营收增长中枢。
　　投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为151.36、178.26、207.48亿元，归母净利润14.02、17.11、20.58亿元，同比分别+15.28%、+22.03%、+20.27%。对应2024-2026年动态PE分别为20.33、16.66、13.85倍，维持“买入”评级。
　　风险分析：1）管道气项目建设不及预期；2）零售气价格下行的风险；4）管理风险；5）设备业务增长乏力的风险。